Недавнее падение цен на золото выявляет важный парадокс: укрепление доллара США может оказывать давление на цены золота в краткосрочной перспективе, но в конечном итоге укреплять долгосрочную инвестиционную привлекательность золота, считает Пол Вонг, управляющий партнер и рыночный стратег Sprott Inc.

В своем последнем подробном ежемесячном анализе рынка золота Вонг отметил, что в июне спотовая цена на золото снизилась на 532,24 доллара за унцию – почти на 12% – и завершила месяц на отметке в 4008 долларов, что стало четвертым подряд месячным падением. «Июньское падение было самым большим с октября 2008 года», – отметил он. «За квартал, закончившийся 30 июня, золото упало на 660,04 доллара, или на -14,14%, что стало худшим кварталом со второго квартала 2013 года, когда Федеральная резервная система (ФРС) начала свой первый цикл повышения процентных ставок после мирового финансового кризиса 2008 года».

Вонг заявил, что последняя и самая глубокая месячная коррекция цен на золото подтолкнула рыночные настроения в крайне «медвежий» тренд.

«Июньская волна продаж золота началась с подписания Исламабадского меморандума о взаимопонимании между США и Ираном, что привело к резкому падению цен на нефть и укреплению доллара США», — сказал он. «Вторая волна продаж была спровоцирована жесткой интерпретацией рынком заявлений нового председателя ФРС Кевина Уорша после июньского заседания Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC). Это было первое заседание FOMC для Уорша в качестве председателя ФРС».

Вонг заявил, что растущие ожидания повышения процентных ставок привели к росту краткосрочной доходности, что способствовало дальнейшему укреплению доллара США. «Большинство количественных трейдеров истолковали бы прорыв доллара США в сочетании с ростом краткосрочных ставок как медвежий сигнал для золота».

«Инвестиционные фонды продавали золото в период с марта по май, чтобы закрыть позиции с чрезмерно высоким уровнем заемных средств», — отметил он. «Они продолжили продажи в июне, поскольку макроэкономические показатели ухудшились, а связанные с государством организации сократили закупки золота. Именно консультанты по торговле сырьевыми товарами, количественные и алгоритмические фонды в основном способствовали резкому падению цен в июне, продолжая продажи или открывая небольшие короткие позиции».

«Падение цен на золото, по-видимому, гораздо более значительно, чем фактические изменения курса доллара США и процентных ставок федеральных фондов», — добавил он. «Это говорит о том, что большая часть потенциальных негативных последствий сочетания более высокой процентной ставки и более сильного доллара уже учтена в цене».

Вонг написал, что падение цен на золото в первой половине 2026 года соответствует предыдущим периодам крайне медвежьих настроений. «В июне золото впервые с октября 2023 года упало ниже своей 200-дневной скользящей средней и теперь достигло крайне перепроданных уровней», — сказал он. «В течение последнего десятилетия золото, как правило, находило поддержку, когда цены падали до 90% от своей 200-дневной скользящей средней. Снижение достигло -26%, что является самым большим снижением за десятилетие с минимумов 2016 года».

Тем временем индекс доллара США вырос на 2,91% с начала года, а доходность двухлетних казначейских облигаций США увеличилась на 70 базисных пунктов с начала года. «В начале года фьючерсы на федеральные фонды предполагали снижение ставки на 2,3 пункта до конца 2026 года», — отметил Вонг. «Теперь же, из-за изменения инфляционных ожиданий, прогноз сместился к повышению на 1,5 пункта».

Вонг заявил, что назревающий политический конфликт в Федеральной резервной системе является одним из наиболее значимых факторов, влияющих на рынки. «Один из главных вопросов, стоящих сегодня перед рынками, заключается в том, является ли председатель ФРС Кевин Уорш «ястребом» или прагматиком» Будет ли он отдавать приоритет контролю над инфляцией или пойдет навстречу политическому и рыночному давлению в пользу снижения процентных ставок? Уорш унаследовал экономику, которая остается на удивление устойчивой. Рынок труда силен, рост стабилен, цены на активы высоки, а инфляция по-прежнему значительно превышает целевой показатель ФРС в 2%. В то же время президент Трамп неоднократно призывал к снижению ставок. Существует противоречие между экономическими реалиями и политическими ожиданиями», написал Вонг.

Вонг отметил, что дискуссия сейчас смещается от ожиданий снижения ставок к потенциальным их повышению. «Проблема, унаследованная Уоршем, заключается в том, что инфляция так и не исчезла окончательно», — сказал он. «Экономика отказывается замедляться, количество вакансий остается высоким, рост занятости неожиданно высок, потребительские расходы находятся на высоком уровне, а производственная и сервисная активность продолжают расти. Между тем, инфляция остается устойчивой. Базовая инфляция PCE8 составляет около 3,3–3,4%, общая инфляция CPI остается выше 4%, а инфляцию в сфере услуг по-прежнему трудно сдержать».

«Развитие ИИ также создает новое инфляционное давление, поскольку нехватка памяти и рост стоимости компонентов влияют на потребительские цены», — добавил он. «Инвесторы все больше обеспокоены тем, что инфляция может быть более устойчивой, чем ожидали политики и рынки».

Но, несмотря на сохраняющуюся инфляцию, инвесторы, похоже, сомневаются, что Уорш действительно будет придерживаться жесткой денежно-кредитной политики. «Многие по-прежнему верят в «страховку ФРС», то есть в идею о том, что значительная слабость рынка в конечном итоге заставит политиков изменить курс и снизить ставки», — сказал Вонг. «Предпочитаемый Трампом исход кажется очевидным: снижение ставок, сильный рост, растущие фондовые рынки и продолжение инвестиций. Проблема в том, что нынешняя экономическая ситуация не дает четких оснований для смягчения политики. Поэтому Уорш оказывается зажат между политическими требованиями к более мягкой денежно-кредитной политике и экономическими данными, которые могут свидетельствовать в пользу более жесткой политики. Сохранение независимости ФРС при одновременном преодолении этого давления может оказаться сложной задачей».

«Растущее напряжение между инфляцией, политикой и доверием к центральным банкам создает среду, которая исторически поддерживала золото», — сказал Вонг. «В конечном итоге вопрос заключается в том, останется ли ФРС готовой и способной отдавать приоритет ценовой стабильности перед политическим и рыночным давлением. Ответ на этот вопрос может оказаться гораздо важнее для золота, чем точная динамика процентных ставок в течение следующих нескольких кварталов».

Вонг также обновил свой анализ еще одного ключевого рыночного сценария: циклической силы доллара США в рамках более широкого долгосрочного спада. «В течение многих лет мы придерживались мнения, что доллар США находится в долгосрочном упадке, не обязательно в плане обменного курса, но в плане его покупательной способности и роли в качестве основного средства сохранения денежной стоимости», — написал он. «Огромные бюджетные дефициты, растущее долговое бремя, устойчивая денежная экспансия, ускорение закупок золота центральными банками и растущая геополитическая фрагментация — все это указывает на постепенное разрушение системы, ориентированной на доллар США».

Однако, по словам Вонга, реальность гораздо сложнее. «Несмотря на неоднократные прогнозы о его падении, доллар периодически продолжает демонстрировать мощные подъемы», — сказал он. «Эти подъемы оказывают давление на сырьевые товары, драгоценные металлы, развивающиеся рынки и рисковые активы».

«Возможно, золото и находится в периоде устойчивого роста, но оно также в своё время переживало и резкие коррекции, как и серебро, медь, нефть и другие твердые активы», — предупредил он. «Ослабление денежно-кредитной политики не препятствует мощному росту доллара США».
Чтобы понять это кажущееся противоречие, инвесторам необходимо разделить две силы, которые часто объединяют в одну группу.

«Доллар остается структурно незаменимым инструментом для расчетов в глобальной финансовой системе, даже несмотря на то, что его долгосрочная роль в качестве денежного резерва постепенно ослабевает», — сказал Вонг. «Другими словами, доллар может испытывать долгосрочный спад, но при этом способен демонстрировать мощные циклические периоды роста на протяжении многих лет».

Каждое крупное укрепление доллара США создает экономическое и финансовое напряжение для остального мира. «Укрепление доллара увеличивает затраты на обслуживание долга для иностранных заемщиков, ужесточает глобальную ликвидность, повышает стоимость финансирования и часто вынуждает трейдеров закрывать позиции с использованием заемных средств и использовать операции «кэрри-трейд», — сказал он. «В то же время укрепление доллара побуждает центральные банки диверсифицировать резервы. Страны все чаще стремятся уменьшить зависимость от финансовой системы, на которую могут влиять и которую могут принуждать политические цели США. Китай расширил использование альтернативных расчетных систем, таких как CIPS и mBridge, в то время как многие страны изучают региональные торговые соглашения и различные стратегии диверсификации резервов».

Вонг считает, что золото становится резервным активом нового многополярного мира. «Парадокс заключается в том, что чем сильнее становится доллар США, тем больше стимулов у стран искать ему альтернативы», — сказал он. «Наиболее вероятный исход — это не замена доллара единой резервной валютой, а постепенное формирование более диверсифицированной или многополярной системы. Доллар США может оставаться доминирующим в резервах и финансировании, в то время как другие валюты будут набирать влияние в торговле, региональные валюты станут более важными, а золото будет выступать в качестве нейтрального резервного актива между различными конкурирующими блоками. Следовательно, управляющие резервами, похоже, сосредоточены на диверсификации, а не на замене. Им по-прежнему нужны доллары; они просто хотят иметь их меньше».

«Золото занимает уникальное положение в этой развивающейся системе, поскольку оно является «внешними деньгами», — написал Вонг. — В отличие от суверенных валют, оно не несет политической привязанности. В отличие от государственных облигаций, оно не имеет риска контрагента. В отличие от банковских депозитов, его нельзя заморозить или подвергнуть санкциям, если оно хранится внутри страны».

«По мере роста геополитической напряженности и ускорения диверсификации резервов центральные банки все чаще рассматривают золото как стратегический резервный актив», — сказал он. «Его роль постепенно меняется: от средства защиты от инфляции до средства защиты от денежно-кредитной политики, резервного актива и потенциально формы денежного залога».

Вонг отметил, что до полномасштабного вторжения России в Украину, по расчетам МВФ, золотые резервы составляли в среднем 12% от общих мировых резервов с 2000 года. «После замораживания или конфискации валютных резервов России и растущих опасений по поводу обесценивания мировой валюты и суверенных облигаций, доля золотых резервов в общих мировых резервах взлетела до недавнего максимума в ~34%, а к концу квартала составила 27%», — сказал он. «Долгосрочная тенденция возвращения золота в качестве стратегического резервного актива остается неизменной».

Вонг также исследовал парадоксальные причины, по которым золото, по-видимому, падает в цене во время финансовых кризисов и кризисов ликвидности.

«Инвесторы часто ожидают, что потрясения автоматически поднимут цены на золото, но история говорит об обратном», — сказал он. «В периоды острой нехватки финансирования участникам рынка нужны доллары. Чтобы получить эти доллары, они часто продают свои наиболее ликвидные активы. Золото, как один из самых ликвидных и востребованных резервных активов в мире, часто служит источником ликвидности. Это произошло во время финансового кризиса 2008 года и пандемического шока в марте 2020 года, и может повториться во время будущих дефицитов доллара. Это не означает провал золота. Это золото выполняет свою резервную функцию».

Вонг отметил, что, несмотря на продолжающийся устойчивый рост золота как резервного актива, краткосрочные колебания цен на этот драгоценный металл по-прежнему зависят от доллара США.

«В долгосрочной перспективе золото и доллар могут расти по совершенно разным причинам: золото отражает растущий спрос на нейтральный резервный актив и средство сохранения стоимости, а доллар — свою центральную роль в глобальной системе финансирования», — сказал он. «Однако в циклическом плане золото по-прежнему, как правило, демонстрирует отрицательную корреляцию с индексом доллара США (DXY). Долгосрочный тренд золота остается устойчиво восходящим, но периоды укрепления доллара часто совпадали с временными коррекциями или фазами консолидации цен на золото. Это различие между долгосрочной денежной переоценкой золота и его циклической чувствительностью к условиям ликвидности доллара имеет решающее значение для понимания краткосрочной волатильности в рамках долгосрочного бычьего рынка».

Вонг предупредил, что доллар США может оставаться сильным даже при снижении долгосрочного доминирования доллара. «Аналогично, золото может пережить значительные коррекции, оставаясь при этом в рамках долгосрочного «бычьего» рынка», — сказал он. «Периодические подъемы доллара, ужесточение ликвидности, слабость сырьевых товаров и коррекции золота подпитывают циклический тренд. Долгосрочный тренд указывает на диверсификацию резервов, покупки золота центральными банками, альтернативные платежные системы и постепенное снижение доли доллара в мировых резервах».

И эти две силы на самом деле не противоречат друг другу. «Каждый эпизод укрепления доллара создает дополнительные стимулы для диверсификации, в то время как каждая попытка диверсификации усиливает долгосрочную монетарную роль золота», — сказал Вонг. «Каждый такой эпизод может ускорить переход к более диверсифицированной денежной системе, в которой золото все чаще будет служить нейтральным резервным активом, связывающим конкурирующие валютные блоки».

Источник: